网易被低估了

原标题：网易被低估了

​导语：最近，网易正经历裁员风波，网上疯传网易严选裁员比例高达30%-40%，以至于很多人叫衰网易，然而网易真的不行了吗？

文| 李成东、林雁雯

来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）

截止2019年3月4日收盘，网易市值约285亿美元，约合人民币1913亿元。

在过去的2018年仅游戏收入达到了402亿元，按35%的净利润率算就是140亿，20倍市盈率，就是2814亿元。当下网易市值仅1913亿，相当于低价50%买网易游戏，再白送价值100亿的网易电商、300多亿的网易云音乐、网易金融，广告业务等。

数据来源：新浪财经

网易现在的估值与2017年同期近2684亿元的市值相比跌幅超过36%。网易各项业务加总预估值远高于网易当前市值，显然网易被严重低估了。

出现这样的情况也许和它2018年度财报上不算好看的数据有关系。

数据来源：网易2015-2018年财报

网易2018年营业收入671.56亿元，同比增长24.03%，与2017年41.62%的增长率相比，18年的增长是相当缓慢了。网易2015年全年净收入为228.03亿元人民币，净利润为67.35亿元人民币。而2018年净利润为61.52亿元人民币（8.95亿美元），2017年为107.08亿元人民币，甚至还低于2015年的水平。

从两大核心业务看，占总营收一半的游戏增速也略显疲乏。2018年游戏营收为402亿元，受制于政策影响，同比增长从2017年的29.64%下降至10.04%。

而电商板块也出现了营收增速变缓和投入大幅度增加的情况，盈利并不乐观。2018年电商收入为192亿元，同比增长率从2017年的160%下降为64.10%，同时，2018年电商成本占营业成本近一半，增速为67.61%。

从财报上看，2018年网易的发展并不理想。所以市场整体对网易持悲观预期，导致其市值大幅度缩水。但海豚智库认为与整个中概股大跌都有直接关系，无论是阿里、还是腾讯都有40%左右的股价下跌。阿里和腾讯股价已在低点回调了20%，网易会是例外？

回顾网易过去的精品，比如在音乐领域里，口碑好到令人费解的网易云音乐；在教育领域里，坚持十多年的网易公开课和刚刚完成融资估值73.75亿的有道；在电商领域有蝉联多年跨境电商市场份额首位的网易考拉以及网易的王牌游戏大话西游和梦幻西游系列等，几乎网易涉及的每个领域都有精品。

所以，海豚智库认为这样一个多元布局，频出精品的网易是不应该有如此低的估值。

如果能将这些出精品的业务拆分出来，对其进行单项估值，再进行加总，也许能反映网易的真实价值。

►拆分业务估值 还原网易的真正价值

数据来源：网易2016-2018年财报

首先，网易的业务主要由网络游戏、电商、广告和创新业务及其它组成。从营业收入构成中可以看出，网络游戏是网易的最核心业务，占比最大，3年平均占比约66.8%，其对估值影响最大；其次是电商，平均占比约20.72%，且有逐年扩大占比的趋势；接着是创新业务及其它，平均占比约7.96%，且也有扩大的趋势，2年前我们写过《财报解读：网易电商越做越大，利润率会越做越小》，从趋势上，电商收入比重会越来越高，未来网易可能是一家电商公司；最后是广告业务，平均占比约4.61%。

►20倍市盈率，网易游戏估值2814亿元

从占比最大的网易游戏开始，海豚智库认为网易游戏的合理估值应是2814亿元。鉴于网易游戏已经是连续盈利的成熟业务，我们采用PE估值法对其估值。为此，我们取了20倍的市盈率和140.1亿元的净利润。

首先，为什么20倍市盈率对网易游戏来说是合理的，原因有如下三个：

数据来源：网上公开数据

第一，根据NEWZOO全球上市游戏公司排行榜Top30，从中选取了7个纯游戏公司，对比他们的市盈率，最高市盈率是排名第12的育碧28，最低是排名第十的万代南梦宫16.22，所以市盈率的中位数为21.5。另外，网易游戏排名为第六位，前后两名分别是排名第五的动视暴雪，市盈率是18和排名第8的EA，市盈率是20，以及排名第9的任天堂，市盈率是22。所以网易的市盈率应该在中位数和这3个公司的市盈率之间，所以网易游戏营收增长率自2015年的70%逐年下降至2018年的10%左右，市盈率应该低于中位数，高于动视暴雪（2018营收增长率约7%），低于任天堂（2018营收增长率为116%），应保守地取与EA（（2018营收增长率约5%）相近的20倍。

数据来源：中国音数协游戏工委&中新游戏研究所《2018年中国游戏产业报告》

第二，海豚智库认为中国游戏市场还有很大的发展空间，网易作为中国游戏的头部公司，取20倍市盈率是客观的。根据2018年中国游戏产业报告，中国游戏行业市场规模近十年增长了113%，到2018年突破了2千亿元。从增长率看，虽然18年由于政策管制，增长明显放缓至5.3%。但18年年末，中宣部版权局已经完成了首批候审的游戏，正在抓紧核发版号。所以，有理由相信在2019年，将有更多的游戏通过审核，游戏市场将有明显的恢复。而此时，就是网易游戏在国内市场复苏的重要时刻，不管怎么样，保住2超（腾讯、网易）的地位问题不大，但增长多少，就看网易在今年能否过审，能否出更多的新品、精品。

第三，海豚智库认为网易游戏在海外市场的未来还是可期，完全能胜任这20倍的市盈率。中国当前占全球游戏市场的比例仅23.6%，中国游戏在全球市场还大有作为。另外，网易作为中国游戏第一梯队的代表公司之一，从其过往的出海表现，可以看出网易游戏在海外也大有可为。1月18日，App Annie发布了2018年中国发行商出海收入榜TOP30中，除了FunPlus、IGG、智明星通等仍然占据头部位置，网易则力压排名第5的腾讯拿下了第3位。网易的《荒野行动》拿下了2018年度手游海外收入榜第二名，而腾讯的《绝地求生》则排在第六。再回溯过往的出海战绩，2017年2月23日，《阴阳师》日服正式上线。上线第二天，《阴阳师》已登顶日服App Store游戏分类免费榜。虽然《阴阳师》后续因内部游戏策划、运营、技术等种种问题，外部《王者荣耀》冲击，半年后活跃用户数量下跌。但是，在2017年年末，网易又推出了《荒野行动》和《Rules of Survival》(《终结者2：审判日》海外兄弟版本)2款战术竞技手游，并先后登顶了59个国家和地区的游戏下载榜以及入榜2018中国手游在海外下载量TOP30，分别排名第21名和第13名。所以网易游戏出海的未来是可期待的。

数据来源：网易2011-2018年财报

对于140亿元净利润的选取，海豚智库参考2016年以前的网易净利润率，因为网易在2016年以前主要收入来自于游戏，占比至少在70%左右，所以以此作参考得出网易游戏的净利润率是比较合理的。为此，我们保守地选取了比平均值38%还低的35%作为网易的净利润率。网易2018年游戏营收402亿，那么净利润就为140亿人民币，所以网易游戏的估值大约是2814亿元。

所以，海豚智库认为取20倍市盈率，140亿元净利润计算得出的网易游戏估值2814亿元是可信的。

如果把网易其它业务单独分拆出售，只看网易游戏，网易市值就不应该只值1913亿元。

那么是什么拖累了网易的估值？电商，因为电商不但没有利润，而是增加了经营亏损。

►对标京东，网易电商估值至少119亿元

数据来源：京东2018年财报、网络公开数据、海豚智库

虽然网易电商整体亏损，但海豚智库认为网易电商的最低估值为119亿元。

此前海豚智库曾多次在财报解读当中，分析过网易电商业务。如果只是看电商业务的毛利润率和净利润指标，可以说乏善可陈，表现一般。在过去的2018年增长速度也放缓了很多，但我们依然认为网易电商是一股不可小觑的力量。

按营收和交易额规模来看，网易电商仅次于阿里、京东、苏宁，唯品会和拼多多。如果按照业务定位来看，在跨境电商赛道，网易考拉位列第三，仅次于阿里和京东。而如果按照精选自有品牌，根据我们的了解，营业规模应该与京东京造、必要规模相当，处于第一梯队。至于毛利润率和净利润指标，只要持续经营，是可以不断优化的。这就如京东和唯品会，包括当下的苏宁、拼多多，无一例外在早期发展过程中，以牺牲利润来换取增长。

综上所述，海豚智库认为应该选取京东作为网易电商的对标公司，原因在于京东基本是纯电商企业，虽然体量上和网易相差很大，但是京东全球购和网易考拉在跨境电商领域基本旗鼓相当，而在精选电商领域，京东力推的京造在营业规模上也与网易严选相当，两者同必要一起处于第一梯队。

此外，由于网易的主体业务亏损，采用市销率估值更合适。在电商当中，市销率最高的是Amazon，营收2329亿美元，市值8332，市销率达到了3.57倍。听亚马逊前高管朋友说，亚马逊跨境电商与网易合作，已经谈的差不多了，也大有可能入股网易电商。海豚智库认为，对网易电商的估值应该会远高于119亿。

另外，网易严选和网易考拉在同类竞品中的表现也不错，海豚智库认为网易电商的前景还是光明的。

第一，将严选同必要比较，短期内网易严选已经反超必要。

在商业模式上，虽然两者都是由大牌制造商提供货源，但在路径和策略选择上，两者有较大的区别。网易严选的商业模式是ODM模式（原始设计制造商）。它的路径是从工厂到品牌方再到消费者，基本上走的是自营。自营在品控上风险要小于必要，只要团队不出现重大失误，严选不大会遇到品控方面的挑战。但先生产再销售的模式，在出现对市场需求判断失误或者产品不走俏的情况下，库存问题就会暴露，影响商业效率；

一年前东哥曾拜访过必要创始人毕胜，而必要的商业模式则是C2M模式，路径是工厂直接到用户，先下单后生产，走的是平台模式。毕胜此前创办过鞋类电商B2C网站乐淘，与好乐买大战，最终死于价格战，广告战和库存。所以毕胜在创办必要的时候，坚定的走零库存模式。必要先预定后生产的策略选择，使得它的库存积压风险要小于严选，但是如果出现订单量下滑的话，那么供应链管理就很有可能出现失衡，且必要的品控是依赖于工厂的，虽然都是大牌的代工厂，但品控不经过自己，会存在一定的风险。

严选和必要看上去一样，坚持做大品牌代工的有品质的商品，为消费者提供高性价比的商品。但在模式上，走的路线截然不同。不仅对库存运营有差异，对经营现金流也会有非常大的影响，而对于用户，有库存的自然用户体验更好，而零库存的需要等待10天时间。

电商或者零售，是一个苦逼的马拉松的生意。但从短期来看网易严选已经反超必要。第一，根据站长之家的数据显示，截止2019年3月2日，网易严选在苹果App Store中购物类的排名是54，并且进入人气风评榜排名第26位，而必要则排名第33位，但并未入人气风评榜。在安卓系统上，严选并未进入前160名，必要则排在67位。综合来看，严选的移动端下载量和好评度明显好于必要。第二，根据极光大数据统计，截至2017年10月最后一周，网易严选、必要的市场渗透率分别是0.29%和0.16%，其中网易严选市场渗透率持续上升。同时，网易严选和必要过去半年的日新增用户量分别为1.3万和0.6万。所以严选的市场滲透率也在必要之上。

忘了说了，必要的最新市场估值据说在20亿美金以上。

第二，将考拉与京东全球购对比，考拉目前的排位更好

与专业做电商的京东对比，游戏出生的网易在跨境电商这一细类做到第一，着实让人佩服。根据艾媒发布的《2018上半年中国跨境电商行业的监测报告》显示，跨境电商平台市场份额分布中网易考拉以占有26.2%的份额排名第一，天猫以21.9%的占有率排名第二，京东全球购则以13.4%的市场占有率排名第三。

跨境电商的核心问题在于是否是正品，网易在这一方面做得也许好点。考拉和京东都算自营，但是考拉有入仓全检环节，在售前环节增加一层品质保障，而京东产品是采购后直接包邮从国外运送回国内。品检环节比较少，出错的概率更高。

无论如何，是不是正品都是跨境电商永恒的话题，任何平台都不能打包票，即使考拉比京东多一环节，但是也出现了像2018年底的“加拿大鹅事件”，而京东全球购也有像2017年初COACH包TOP10全系假货案件，为此当事人在一审中被重罚100万。所以能比的只有谁比谁做的更好。综合数据来看，根据艾媒发布2018年的数据显示，网易考拉以8.71的高分位列跨境电商正品信任度第一，京东位列第五。在信任度这一项，考拉目前的排位要比京东好。

除此之外，有必要一提的是，网易邮箱和其它业务在未来可能会为电商带入不可预估的流量。列举几个数字：网易老牌产品邮箱的总有效用户数达10.2亿，日活跃为2500万人；入选Questmobile TOP30赛道用户规模No.1 APP榜单的有道词典移动端的用户数高达7亿月活跃数约为4312.7万人；好评到诡异的网易云音乐的用户数已经破4亿；深根十年的网易在线教育的用户数已经超1亿；考虑到重复率，网易其它业务的用户数还是客观的。

所以，也许网易游戏和电商暂时的低迷有望被其它业务的流量反哺。

►网易广告估值113亿元，创新及其它业务估值至少353亿元

数据来源：网络公开数据

至于占比排名第三的网易创新及其它业务，它的估值至少有353.41亿元。原因在于创新及其它业务包含了网易邮箱、网易金融、网易有道（网易教育并入有道）、网易云音乐等等。其中，仅仅网易金融、网易有道和网易云音乐的估值加总就达到了353.41亿元。

依据2016年爱分析的“中国互联网金融企业估值排行榜”的统计，网易金融估值约45亿元；第二，2018年4月完成首次战略融资，投后估值11亿美元（人民币73.75亿元）的网易有道；第三，2018年网易新一轮6亿美元（人民币40.23亿元）融资网易云音乐估值234.66亿元。三项加总为353.41亿元，所以，网易创新及其它业务的估值至少是353.41亿元。

最后是广告业务，估值大约在113.75亿元。网易的广告业务在近几年基本增幅在10%以内。增幅小再加上近几年广告行业并不景气，所以取13倍的市盈率比较客观，网易广告业务2018年的毛利率64.4%，净利率一定比这个低，按照广告行业的净利润率，预估网易广告的净利润率在35%，那么网易的估值大约是113.75亿元。

数据来源：海豚智库、网络公开数据

总之，在财务上，当前的网易市值至少被低估了约1487亿元。网易按业务拆分后每项估值的总和也有3400亿元，然而它当前的估值为1913亿元。在业务上，游戏的海外市场，电商业务，以及其它业务巨大的流量反哺潜力都说明了网易现在严重被低估了。

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